【天孚】通信(赴港)IPO，<光模>块产业链上游深度绑定英伟达,哔哩哔哩能看暧暧视频吗？真实情况一看就懂

文 | 朝阳资本论，作者 | 没有坏玉米

当一家公司同时集齐" 全球市占率第一 "" 英伟达核心供应商 "" 股价一年涨六倍 "三张标签，它的港股 IPO 想不火都难。

4 月 10 日，天孚通信正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人高盛、美银、中金的阵容也颇为豪华。

华丽登场后，翻开招股书，天孚通信的故事似乎也并不完美。

63.9% 的单一客户依赖度，IPO 前夕大举派息 5.44 亿元，客供身份重叠的上亿元关联交易，这些信息叠加，综合考虑，才能更清楚看到天孚 A+H 的真实意图。

光互连的 " 隐形冠军 "，凭什么？

理解天孚通信，要先理解它在一个庞大产业链中的位置。

AI 大模型训练需要海量数据在 GPU 之间极速传输，光互连取代传统铜缆电互连已经成为必然。

光器件——光模块中负责光电转换和信号调制的核心单元，一条光互连系统超过一半的价值集中在这里。

天孚通信不做光模块整机，不与中际旭创、新易盛这些下游客户争市场，而是专注做上游的光零部件、光组件和光引擎，客户用它的核心器件组装成品再卖给谷歌、微软、英伟达。

这个定位让天孚通信成为AI 基础设施里真正的 " 卖铲人 "。

根据弗若斯特沙利文的数据，以 2025 年对外销售收入计算，天孚通信以 11.7% 的市场份额位居全球光器件供应商第一名。

技术上，天孚是全球首家实现 800G 和 1.6T 高速光引擎规模化量产交付的企业，光引擎良率超 90%，硅光混合集成效率达 95% 以上。在工艺制程上，它拥有从精密陶瓷、工程塑料到光学玻璃的全链条垂直整合能力，核心产品线自供率高达 99%。

商业上最核心的优势，是深度绑定了英伟达。

2025 年，英伟达在 GTC 大会上发布的 Quantum-X 和 Spectrum-X 硅光 CPO 交换机，天孚通信被公开列入核心合作伙伴名单，与台积电、Coherent、康宁等一同出现。

在实际产品落地上，天孚通信为英伟达 CPO 交换机提供光纤阵列单元（FAU）——一种在 CPO 架构中实现高密度光纤精密耦合的关键无源组件，同时也深度参与光引擎的气密封装和 FAU 精密耦合环节。

2023 年— 2025 年，天孚通信营收从 19.26 亿元飙升至 51.63 亿元，净利润从 7.36 亿元增长至 20.17 亿元，年复合增长率高达 63%。有源光器件（以高速光引擎为主）占收入比重从 38.5% 跃升至 58.1%，增速超过 80%，成为拉动增长的核心引擎。

IPO 风险：客户、客供与分红

AI 赛道的高景气让天孚的规模快速膨胀，但三类结构性隐忧同样在加速积累。

首先是极致的客户集中度，以及尴尬的 " 客供一体 "。

2025 年，天孚通信前五大客户贡献了总营收的 90.6%，其中最大单一客户占比高达 63.9%。

这个 " 客户 A" 是Fabrinet，一家为英伟达提供光模块代工服务的泰国制造企业。英伟达虽然不直接向天孚下单，但通过指定 Fabrinet 采购天孚的 1.6T 光引擎来间接锁定。

更值得警惕的是所谓的" 客供重叠 "。

图源：天孚通信港股招股书

一个被标注为 " 客户 C" 与 " 供应商 D" 的同一主体，天孚通信向其采购的零组件金额在 2023 年、2024 年还只有 3500 多万元，2025 年猛增至 1.87 亿元，占全年总采购额的 7.8%。

这意味着，天孚通信既依赖这个大客户的订单，又需要从它那里采购关键零部件。名义上是 " 行业常见做法 "，实质上是议价能力和经营独立性的双重妥协。

其次是 IPO 前的大额分红。

招股书披露，天孚通信此次赴港募资的用途之一是" 补充营运资金 "。与此同时，就在递表前夕，公司董事会建议宣派 5.44 亿元末期股息，外加每 10 股转增 4 股的资本公积转增方案。

根据招股书，邹支农家族合计控制公司约 37.57% 的股权，这意味着这 5.44 亿元分红中有超过 2 亿元将流向控股家族。

一边向新股东伸手 " 补流 "，一边在 IPO 前夜将大笔现金派发给老股东，这种在账面坐拥近 29 亿元现金等价物前提下的资金安排，让港股投资者对募资诚意难免心存芥蒂。

最后是毛利率与产品结构背后所揭示的技术定力在降速。

三年高歌背后，天孚通信的研发费用率却在下滑。

2025 年，光通信元器件整体毛利率为 53.62%，较上年同期下降了 3.67 个百分点；毛利率更高的无源光器件在产品结构中的占比从 48.47% 压缩到了 40.37%，取而代之的是毛利率不足 47% 的有源光引擎。

公司自己承认，泰国工厂投产初期的熟练度和产能利用率问题导致海外生产成本高于国内，同时 " 光器件行业竞争较为激烈，大多数产品价格面临降价压力 "。

为了维持增长，天孚通信实质上正在用更多 " 量 " 来弥补 " 价 " 的下跌。但一个 " 技术为本 " 的故事，研发投入强度却在连年降低，这是投资者需要正视的信号。

"A+H" 之后的估值博弈，光环能否延续？

天孚通信的 A 股价格从 2025 年初的约 64 元一路攀升至 2026 年 3 月的 388 元以上，市值一度逼近2800 亿元，在 A 股 " 易中天 "（新易盛、中际旭创、天孚通信）阵营中被视为 " 弹性最大 " 的一极。

图：天孚通信市值和股价

但这一估值逻辑的核心前提是：AI 资本开支持续高增，天孚通信作为 CPO 产业链上游的地位不被侵蚀，且公司能够在未来几年维持 60% 以上的利润增速。

高盛 2025 年底给出 271 元目标价时，隐含的 2026 年净利润为 40 亿元左右，对应 PE 不到 7 倍，但这一预测的乐观假设前提能否成立值得细究。

这里存在两个核心变量的不确定性。第一，技术路径的不确定性。CPO（共封装光学）虽然被视为下一代算力网络的关键技术，但其大规模商业化落地仍然受制于标准统一和成本路径等诸多因素。

山西证券研报指出，天孚通信在 CPO 交换机的 FAU、光引擎封测等方面都具有制造能力，但 "Scale-up 侧有望成为 CPO/NPO 主战场 " 这点目前仍处于产业预判层面。

第二，亚太地缘格局变化。天孚通信目前超过 74% 的收入来自海外市场，主要面向北美。在技术与资本之外，供应链安全等非商业因素对估值的影响正日益增强。

回到一个基础问题：天孚通信的成色到底如何？

技术上，它的确握住了 AI 时代光互连中最难、最有价值的那块拼图；增速上，三年营收复合增长率超 60%、年净利超 20 亿元，在中国 AI 供应链中已是凤毛麟角。

但真正的挑战在于，当极致的大客户绑定与 " 客供一体化 " 形成一种结构性的脆弱之后，所谓的世界第一，究竟是一种牢固的壁垒，还是一种被需求浪潮暂时抬高的外表？

"A+H" 之后，当资本市场拥有更大的做空工具和更宽的跨市场套利渠道，天孚通信需要面对的不再只是 A 股赛道里对 " 硬科技 " 标签的温情追捧，而是一个更冷峻也更高效的定价者的审视。

“暧暧视频”到底指什么：暧昧不等于色情

搜索“暧暧视频”的人，想看的内容其实不止一种：有人找恋爱氛围剪辑，有人看擦边舞蹈/穿搭，有人偏好 ASMR，也有人想看剧情向的“暧昧互动”，当然也不乏冲着更露骨的成人片段而来。前四类在 B 站可能会出现，但会受到分区、标签和审核尺度的约束；最后一类属于明确违规内容，通常很难在公开可检索范围内长期存在。

判断一个视频在 B 站“能不能看”，关键不在标题写得多暧昧，而在画面与表达有没有触线：是否出现明确的性器官暴露、性行为细节，是否有强烈性暗示并足以构成色情内容，或是否以性刺激为主要目的。很多所谓“暧暧”，更多是穿得清凉、镜头更贴近、台词更暧昧，与真正的色情内容仍有明显区别。

B站实际会出现的几种“暧昧内容”，以及常见去向

如果你在 B 站刷到过“看起来有点不对劲”的视频，通常离不开这几类：

1）舞蹈/穿搭类擦边：动作、服装或镜头语言偏性感，但仍以舞蹈展示或穿搭分享为主。可能被限流、降权，尺度过大则会被删除。

2）ASMR 与声线向内容：用“哄睡”“耳语”等营造亲密感，尺度越大越容易被举报或被平台调整处理。

3）剧情短片/恋爱向剪辑：暧昧桥段、吻戏片段、恋爱互动剪辑，大多仍处在影视剪辑或剧情表达范围内。

4）打擦边的“标题党”：标题暗示很强，点开却是正常内容，或通过马赛克、遮挡等方式规避风险。

5）搬运的违规片段：这类内容存活时间往往很短，一旦被发现通常会被处理，账号也可能被封禁。

很多人以为“找不到=被隐藏”，但更常见的情况是：内容被删除、搜索权重下降、分区或关键词受限、UP 主自删或改为仅粉丝可见。B 站的审核不只看画面，也会综合标题、封面、标签、评论区导向以及账号历史。

搜索时容易踩的误区：越搜越偏，反而更看不到

不少人越搜越直白，结果要么搜不到，要么看到一堆“擦边但不露”的内容。这并不代表平台“默许”，更多是搜索与推荐系统会对敏感词、违规倾向内容进行压制，严重时直接不予展示。

还有两个常见误区需要注意：

把“番剧/影视”当成突破口：有些番剧或电影确实包含成人向桥段，但平台上架时往往会有分级提示、删减或展示限制，这不等于可以在站内随意观看露骨内容。

以为“私信/评论”能拿到链接：这类行为风险很高，容易遇到引流、诈骗、恶意软件，也可能触发账号风控甚至封禁。

如果你只是想看“恋爱氛围”“暧昧互动”“情绪陪伴”这类内容，更稳妥的方式是按分区与标签正常浏览；如果目标是明确的色情内容，B 站本身就不适合，也不建议在站内尝试“绕规则”。

看到不适内容怎么办：过滤、举报、保护账号更实际

遇到明显擦边、甚至疑似违规的内容，最实用的做法是：不点开、不互动，直接点“不感兴趣/屏蔽”，必要时再举报。点赞、收藏、评论、转发都会强化推荐，即使是“吐槽”，系统也可能将其识别为兴趣信号。

家长或对内容更敏感的用户，可以把重点放在使用习惯上：控制推荐来源、减少深夜刷视频、清理或关闭可能引发误推的历史记录；同时谨慎点开来路不明的“合集”“资源号”。如果账号频繁搜索、观看高风险内容，也可能出现风控提示、搜索受限，甚至因关联违规内容而被处理。

下面这张表可用于快速区分“暧昧”与“违规色情”的大致边界（仅作一般判断）：

类型	典型表现	在B站的常见结果
恋爱氛围/剧情暧昧	互动亲密、台词暧昧、吻戏剪辑但不露骨	多数可见，可能有年龄提示或分区限制
性感舞蹈/穿搭展示	清凉服装、动作性感、镜头更贴近	可能限流/下架，视尺度与导向而定
明确色情内容	露点、性行为细节、以性刺激为主要目的	大概率删除，账号可能被封

真实情况一看就懂：B站能看到的是“暧昧氛围”，不是“成人片”

归根结底，哔哩哔哩能不能看“暧暧视频”，取决于你说的“暧暧”是哪一类。想找恋爱向、氛围感、轻度性感表达，在 B 站确实有可能刷到；但如果想看明确的成人色情内容，平台规则与审核决定了它不可能长期公开存在，也不值得为了“找资源”去冒账号与安全风险。把预期放准确，搜索和浏览体验反而更清晰。

FAQ：

1）为什么我刷到过很露的内容？可能是短期漏审或新号试探，后续通常会被处理；也可能只是视觉上更性感，但仍未触碰明确底线。

2）搜不到是不是被隐藏了？更常见的是下架、降权或敏感词压制，并不是“给你留了入口”。

3）点进去提示未成年限制怎么办？按提示完成年龄相关设置；若内容合规，会在对应限制规则下展示。

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更新内容

一、新增解谜闯关排行榜奖励

二、新增动态壁纸设置功能

三、修复线索组合判定错误的问题

四、新增好友 / 社交互动功能

五、新增设备管理列表

六、优化缓存策略，占用更少空间